宏观经济

中国要把 1.4 万亿美元的互联网公司搬回 A 股，这 11 个问题帮助理解它的由来和影响

海外中国互联网上市公司回 A 股 

金融业的大新闻已经连续几周都没有变过：海外上市的中国公司要回 A 股上市，公司纷纷表态愿意回来。

中国证监会、上海交易所的高层已经数次表示，要让已经在海外上市的大公司回来。有利可图的银行、券商也开了场研讨会，研究一种叫 CDR 的上市手段。

中国市值最高公司的海外上市公司 CEO 表态说“从公司长远发展考虑，希望能借助 CDR 方式，在 A 股市场上市。”

以上都发生在 2001 年。

似曾相识的大变化再次发生了，但这次目标不再是香港、美国上市的大国企。

2018 年 2 月 2 日，证监会发公告称今年 A 股有望迎来更多“独角兽”。接下来一个半月里，从证监会主席刘士余到沪深两个交易所的董事长都表示在研究如何让境外上市的中国互联网公司回归 A 股。回归方式也是 2001 年提出的 CDR。

3 月 20 日，国务院总理李克强也在记者会上明确说要欢迎互联网企业回归 A 股。

互联网公司的响应不难预见。

3 月 10 日，在香港上市、市值最高的中国公司腾讯的董事长马化腾说“条件成熟我们肯定会非常积极的”。阿里、百度、搜狗、58 同城等公司也是同样的回应，说政策允许就考虑回来。

算上阿里、腾讯，如今海外上市的中国互联网公司已经有 1.4 万亿美元的市值，相当于整个 A 股市值的 1/3。除此之外还有小米、滴滴、美团、今日头条这些估值总计超过 2000 亿美元的未上市科技公司。

企业负责人的回答都差不多。

李彦宏说百度正在研究相关政策，“得根据政策来，政策允许才能做”；搜狗总裁王小川则说“搜狗看好这个事情，也有意愿回归 A 股，会跟着政策走”；网易 CEO 丁磊说“听政策安排”；今日头条创始人张一鸣也说“在紧密关注政策进展，积极调研，如果未来政策允许，我们会积极响应国家号召考虑国内资本市场。”

光是这个月标题带“独角兽” 或 “CDR” 字眼的券商研报就已经超过 200 篇。

承揽中国绝大多数央企上市的中金公司，预计监管机构会在今年“两会”结束后发布有关新上市规则的征求意见稿，预计年内就有公司能回来上市。

速度可能不用怀疑。富士康工业互联网已经在各种破例下 36 天获批上市，耗时不到大多数公司的 1/12。

但 1.4 万亿美元相当于整个 A 股 3700 多家公司 1/3。它们的回归将会有何种影响？2001 年那批被拉回来的国企发生了什么？

我们整理了十一个问题来探讨这些问题。 

回来上市，其实并不等于完全回来 

在证监会和交易所提出研究制度让境外上市公司回 A 股后，李彦宏就说希望百度整体在 A 股上市。

但这实际上不太可能，从一个股票交易所私有化退市再去另一个交易所上市是一桩极其耗费财力和时间的事。

交易所为“BAT” 准备绿色通道，这能解决上市等待时间过长问题，但私有化通常溢价收购，发起人要给股东一个足够吸引力的价格才可以。

2015 年市值不到 200 亿美元的 360 从美国退市，周鸿祎除了回购 200 亿美元股票外，还付出至少 270 亿元人民币用于支付溢价、私有化借款利息、借壳上市的壳费等款项。

市值 900 亿美元的百度想整个回来要花费更多。比它大五倍的阿里巴巴和腾讯如果要私有化，两家公司加起来预计要耗去一万亿美元，相当于中国 1/3 外汇储备的资金。

外管局去年用了无数手段限制企业和个人，才止住了外汇储备下滑。

而阿里巴巴、百度如果像中国国企那样采用 A+H 股两地上市也会遇到问题。境外上市公司需要将一部分股份从境外交易所置出、搬回 A 股。

而中国大互联网公司大多采取双重股权——管理层手中留下的股份较少，但每股拥有更多投票权，以保证对公司的绝对控制。如果要两地上市，上市公司就得将境外投资者手持的股票搬到境内，这是件麻烦事。

国企没有双重股权结构，原本国资委就持有多数股票，不太需要说服境外投资者就能把公司搬回 A 股。

证监会这次的解决办法是 CDR。2001 年的时候它们也提过。 

说了那么久的 CDR 是什么？ 

CDR 跟股票类似，交易双方可以在股市里买卖，CDR 上市公司也可以在中国证券交易所再融资。为此，上交所早在 2002 年就进行过发行 CDR 的可行性研究。

在 CDR 模式下，境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内 A 股市场上市、以人民币交易结算，从而实现股票的异地买卖。理论上，监管和信息披露也按照中国证监会标准执行。

CDR 可能跟传统股票存在一定兑换比例，如 1 CDR = 100 股普通股。

它实际上是借鉴了美国存托凭证（ADR）。后者由摩根银行于 1927 年发明，为了使美国投资者更为方便的交易外国股票。1961 年有 150 个外国公司在美国以 ADR 形式上市，1996 年底迅速达到了 1300 家。

阿里巴巴、京东、微博因为是在美国首发上市，所以上市和募资规模都很大。但如果将 CDR 作为第二上市地点的交易方式，发行规模可能会小很多，从而降低管理层说服股东的难度。并且，一个在较大规模交易所上市的企业去较小规模交易所发行股票，小规模 CDR 发行也能减少对该市场的资金分流。

2001 年 6 月，时任中国移动董事长兼首席执行官王晓初在香港提到，中移动希望以 CDR 形式回到 A 股。

然而据上交所联合券商开展的一项调研，发行 CDR 筹集资金时，首先需要增发外资股并由托管银行托管。由于 2000 年代初中国金融机构缺少海外分支，使中资公司发行 CDR 将不得不考虑选择境外的合作机构。

这对于当时的中国金融环境来说并不适合，政策也就没有了下文。在 2001 年年底，25 家早期赴香港上市的内地国企全部以增发 A 股的方式在境内上市。 

国企 1993 年为什么大规模出去，2000 年为什么又大规模回来？ 

上交所 1990 年成立时，上市制度采取额度审批制，各省、各部委都有上市指标。上交所首任董事长李祥瑞说“这个交易所政治影响大于经济影响”。

但随着一年后“全中国的钱就像对着抽风机似的，忽一下全抽向上海”， A 股很快变成了帮助国企脱困的平台。原证监会主席尚福林曾说，“中国股市的定位确实问题很大。以前是为国企脱困服务，许多不合格的上市公司在脱困的幌子下堂而皇之地走进了证券市场，证监会对此毫无办法。”

同年，港交所派团队到内地研究国企到香港上市的可能。由于香港的股票市场主要是房地产业，希望上市公司多样化的港交所希望内地国企过去。 

后来成为第一任证监会主席、时任国家体改委副主任的刘鸿儒，1991 年以拜访新华社香港分社的名义跟港交所接触。在给国务院的报告里，刘鸿儒认为国企去香港上市除了能维持香港金融稳定，更重要的是可以学习香港证券制度。并且在一个成熟证券市场，国企将能更灵活的筹钱。

1992 年，时任中国副总理、主管经济工作的朱镕基决定选十家左右国企去香港上市。一年后青岛啤酒成为第一家境外上市中资企业，随后国务院开始使用政策引导或限制内地企业到香港上市。

英国曼彻斯特大学金融学副教授高宁认为，由于中国企业如果要走出去，需要说服全球投资者中资公司也有好资质。无论是当年国企还是现在中国公司，到美国或者香港上市能对外释放一个信号 —— —— 他们经得起成熟资本市场在法律法规、信息披露、企业治理等方面的考验，如建立合规的审计、薪酬、内控等董事委员会等制度。

“这对企业以后进一步融资也能起到很大帮助。”高宁在电话里告诉《好奇心日报》。

对此，一个比较有力的理论解释是哥伦比亚大学法学院 John Coffee 教授提出的“约束理论”（Bonding Theory），即企业通过境外上市，来向投资者表明自己将受到一种更严格的法律环境之制约，企业控制人榨取私人控制利益、危害外部投资者的可能性将降低，故值得投资者信赖。

1997 年香港回归，该年 IPO 融资额超过 800 亿港元，其中 90% 去了内地国企。

大国企境外上市的浪潮也的确配合与推进了国企体制改革的进程。许多大国企的公司化、股份化改制都与境外上市安排紧密相连。例如中国移动有限公司于 1997 年 7 月成立 ，10 月便在纽约和香港上市。中国联通股份有限公司 2004 年4月成立，6 月在香港、纽约上市。

不过在一批国企继续去香港上市的同期，另一批国企开始准备回 A 股。

1997 年金融危机后香港股市暴跌，H 股指数从 1997 年 8 月 26 日的 1783 点下跌到年底的 732 点，较历史高位跌 66%。低迷的股市击溃股价、也让再融资深受影响。之后 2001 年的 “9·11”更进一步打压全球股市。

与此同时，中国经济的增长基本保持着 7%-8% 左右的较快增长速度。并且由于保险资金间接入市、全国居民城乡储蓄存款余额逐年提高，这些均为国内证券市场的进一步发展提供了重要的资金来源。2001 年，中国石化 28 亿股招股意向书正式发布，在 A 股市场一次性筹资 118 亿元，成为当年最大一笔 IPO。

现在海外那些中国互联网巨头，当时为什么也要出去？ 

因为一开始没人要它们。

A 股上市配额制度基本只为国企服务，民企更多通过去海外上市绕开名额限制。

境外交易所一般也没有 A 股市场要求的连续 3 年盈利记录。对于烧钱换增长的互联网公司来说，可以提早上市。

纽约和香港是两个好的上市选择，但民营企业去香港上市也有障碍。证监会于 1999 年发布“456”规定，要求赴港上市的中资公司需要有不少于人民币 4 亿元的净资产、集资金额不能少于 5000 万美元、过去 1 年税后利润不少于人民币 6000 万元。

这些远高于港交所和 A 股上市要求的条款，让互联网公司只能去美国上市。新浪、网易、搜狐、中华网等都赶在 2000 年上了市。

但证监会于 2000 年 6 月发布通知，要求拟赴境外上市的公司需取得中国证监会的“无异议函”。实际操作过程中民企很难获得。

到 2003 年，这项规定和“456”被取消之后，更多内地企业到香港上市。包括 2004 年在香港上市的腾讯。

财务状况好一些的公司在 A 股则会面临股权的问题。

之后还有股权的问题。美国上市公司常用双重股权，这使管理层只需要更少的股份就能确保对公司的控制；阿里巴巴 2014 年上市时，包括马云在内的管理层只持股 14.6%，软银和雅虎分别持股 34.1% 和 22.4%，但马云仍能靠双重股权结构控制公司。

如果按照 A 股的同股同权，那阿里巴巴要维持目前的控制权就至少要比软银拿的股份多，那马云就得少卖价值 48.75 亿美元的股票。

到现在，曾经被迫去海外上市的腾讯和阿里巴巴成为中国最值钱的两个公司，市值超过 1 万亿美元。

20 年前谁能想到？

为什么现在证监会又需要民营互联网公司了？ 

《华尔街日报》称，中国监管机构希望大型本土公司和有前途的创业公司参与其资本市场，为散户投资者提供机会、享受成功企业创造的财富。

阿里巴巴 2014 年的 250 亿美元 IPO 至今仍是全球最大，其股价在过去一年中上涨了 86%。腾讯的股票在过去一年中也翻了个倍。尽管靠港股通，中国股民能直接买到在香港上市的腾讯的股票。但这个渠道每天受到额度和 50 万资产开户门槛的限制。

在凤凰国际 iMarkets 整理的 2017 年全球 98 个主要国家和地区的股票指数中，仅有 10 个指数下跌。中国创业板 2017 年跌 10.67%，全球只有三个指数跌的比它厉害。上证指数虽然涨了，但 6.56% 的涨幅排涨幅榜倒数第五；深圳成分指数排倒数第七。

一下子，原先基本只有国企能享受到的特批上市，现在就快到万亿市值的民企身上了。

摩根大通资产管理（香港）有限公司亚太区新兴市场股票副总裁 Eric Bian 表示：“国内投资者未能分享中国新经济和互联网领域的成果。监管机构应该考虑是否放松对下一代独角兽的限制，以便让其在国内市场上市。”

归根结底还是 A 股留下来的公司不够好。

目前中国国企资产收益率已经比 2008 年金融危机还要低，只有民营企业目前的 1/3 多——同样规模的资产，一年的利润只有后者的 1/3。

通过 CDR 交易，买股票的钱其实是留在了境内，不会减少外汇流出。

此外还有一个说法是形象问题。“顶级公司在自己的资本市场上市，这将是 A 股的一个里程碑。”China Vision 资本总裁孙剑波对彭博社表示。

在互联网公司去美国和香港上市这些年，A 股失去了什么？ 

腾讯、阿里巴巴、微博、网易……一个接一个的中国公司在过去一到两年时间里暴涨，市值之和达到 A 股总市值 20%。它们在中国运营、主要客户也来自中国，但当它们为全球投资者带去 1.4 万亿美元投资回报的时候，中国投资者享受不到。

尽管大中华区的两个证券交易所 —— 港交所和上交所在上市交易数量排名中分列第一、二位，但纽交所在募资所得排行榜上位居榜首，夺走了原本属于香港交易所的冠军头衔。

腾讯旗下的阅文、投资的眼科医院，也都选择香港而非内地交易所。根据安永的数据，2017 年有大约 25 家中国企业选择赴美上市，这些企业共募得 40 亿美元，同比增长 83%。

相比之下，中国沪深证券交易所由于缺乏大型公司上市募股，2017 年新增 400 多家上市公司、总筹资额只有 2300 亿元，不及 2007 年时的一半。 

监管机构不停地在说“独角兽”，哪些公司才是？ 

据财新网报道，证监会第一批选出 8 家入围 CDR 的企业，除了百度、阿里、腾讯和京东外，还有携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学。

另一类公司被归位“新蓝筹”，包括滴滴、今日头条、美团点评等尚未上市的互联网创业公司。他们主营业务在中国，但因为公司结构和盈利导致无法在中国上市。

接近内地交易所的人士称：“科技性的企业肯定是要上的，这符合中国当前经济转型升级大逻辑，先用大个头来培育市场，再在试运行过程中堵漏洞。”

早先，中国科技部曾发布 2016 年中国独角兽企业榜单，83 家企业入围、蚂蚁金服估值居首，但有投行人士称，蚂蚁金服不在支持新经济企业上市名单中。

上交所 1 月曾称，给予上市扶持的新蓝筹企业不仅包括互联网、人工智能和生物医药等领域的独角兽企业，而且有航天、航海、航空、高端装备制造等领域的公司，它们或估值高、盈利水平高，或有成长潜力。

证监会在 2 月的 2018 年工作会议上说，为创新驱动引领示范型企业上市、优质境外红筹股回归创造条件。其中红筹股通常说的是在香港上市的内地国企，比如中国移动。

不过证监会一直没有明确说会有哪些公司。在今年全国人大会议上，有代表问证监会主席刘士余独角兽公司的标准，刘士余“笑而不答”。

但最早提出“独角兽”这个词是硅谷，定义是成立不超过 10 年、企业估值超过 10 亿美元的公司。以此为标准，安信证券统计 2017 年中国共有 120 家企业上榜、总估值近 3 万亿元。

不过据中金公司再另外加上已经上市的港股公司和美股公司后测算，可能符合证监会要求的公司估值接近 1.6 万亿美元，它们潜在新增融资规模约为 3000 亿美元（约合 2 万亿人民币）。如果 CDR 常态化运行下去，中金预计此后每年新增融资规模“在 1000 亿-3000 亿元左右”。

那么谁来选出这些公司？

原来“笑而不答”的证监会主席之后找到提问委员并表示，“证监会已成立专家委员会，进行把关。我本人也是该委员会成员。”

但其实当初监管也同样是跟着自己脑中的好公司设置规则，从而错过了一大批互联网公司。

“好公司”回来，不等于“好股市”的到来 

国企回来前，市场普遍认为它的股价会接着涨。这些垄断通信、石油、基建、运输业的公司有着天然的市场基础。

“但具体到股民，优质企业并不能保证一定有良好的回报，”高宁说，“你比如一家企业根据收入、利润推算它值 100 亿，但由于市场的追捧，市值涨到 120 亿。从长远看它将回归实际价值，即 100 亿，那么就有一批投资人收益为负。”

《人民日报》和券商一度用“王者归来”形容中石油 2007 年回 A 股。借助中国牛市，中石油的股价很快冲到 46 元/股，但不到一年就跌到 10 元/股以内，现在只有 8.07 元/股，跌了 82%。

中国股民不但没享受到股价上涨，连分红和回购都较少获得。世界银行一份报告显示，2000-2008 年间在港上市的中国国企平均分红水平较低，35% 的国企不分红，这一比例在 49 家外国国企中仅为 20%。

而且由于股市是一个动态市场，市场里公司的股价表现总是受制于整个市场的资金流向。今天阿里巴巴即便只发行 10% CDR，以其 3.1 万亿元市值算也相当于一家市值大几千亿的公司。

中国股市有一天成交两万亿元的记录，也有一千多支股票跌停、投资人卖不出去的情况。如果资金流向新公司、整个市场又没有新资金流入，总会对一些公司有影响，哪怕这些公司本身没有任何变化。

长江商学院金融学教授欧阳慧认为，中国资本市场规模有限，政府应该鼓励公司在海外上市以利用全球资本，而不是相反。回流公司在融资方面与中国的中小型公司竞争，可能会让一个已不堪重负的市场面临更大困境。

除此之外，还有投资者构成的影响。

目前中国这个像赌博一样的交易市场对企业也是风险。投资人在股票社区里谈论的词多是“庄家”、“砸盘”、“坐庄”、“打新”、“炒壳”……你很少能在美国、日本或者其他更为成熟的证券市场里听到这些。

在散户占多数的中国股市，2016 年上海和深圳证券交易所投资人平均持股时间只有 52 天和 44 天。而 2016 年末纽交所投资人平均持股周期达到 8.3 个月 —— 这都已经是近百年来的低点，但仍比 A 股多八倍。美股历史上只有 1929 年大萧条、2000 年互联网泡沫破裂和 2008 年金融危机期间，投资人持股时间低于 8.3 个月。

与此同时，《金融时报》称在一个经常被政策左右的市场里，中国专业的基金经理也往往采取非常短视的行动。由于许多基金运行数据是按月或季度表现来衡量的，这增加了他们在市场走高时追涨的压力。

多变的监管政策也可能会对股民和上市带来不好影响。2015 年中国股市暴跌，证监会暂停 IPO、再融资方案基本都拒、禁止企业跨行业并购。无论海外上市公司采用 CDR 还是整体回归，届时都要遵守证监会的相关规定，既定的融资可能因此无法进行。

2015 年还有一次回归尝试，但大多数公司没赶上 

民营互联网公司本来两年前就有很大机会集体回来。2014-2015 年 A 股牛市期间，上交所试图推出战略新兴板，并一直在为战略新兴板四处奔走。《第一财经》报道称，沪深交易所很长一段时间一直在“跑企业”，新三板挂牌企业当中的科技、创新企业都已经被“跑遍”。

战略新兴板在 2015 年开始筹备，限制了企业类型、对增长速度有要求，但不再像 A 股主板一样要求实现盈利，然后再排队等着上市。

上交所首席经济学家胡汝银说，推出战略新兴板的原因，一是太多大数据、信息安全等互联网公司都去了或者计划去海外上市，为了避免未来这种发生而建立，二是中概股回归时也有通道可选择。

而且据称当时经过反复接触之后，首批战略新兴板上市企业的范围目前已经基本确定。不仅如此，上交所研究院还建议在战略新兴实行双重股权制度。

监管层面的官媒的宣传阵势也一点不比现在小。国务院不仅转发新华社评论文章，称战略新兴板加速推出满足企业融资需求，还自己发表评论文章《国务院明确建立战略新兴板，支持创新创业企业融资》。

但战略新兴板的筹办工作在 2016 年停止，“设立战略性新兴产业板”从“十三五”规划纲要中删除。长江商学院的一份研究显示在 2015-2016 年，47 家境外上市的中国公司收到总计超过 430 亿美元的私有化要约。

不过随着战略新兴板停止筹办，不少公司终止私有化，最后只有 14 家退市。当时退市、现在成功回 A 股的只有巨人网络、中星微电子和 360 这三家，而且都通过耗资巨大的借壳重组。

比如 360 在 2015 年 93 亿美元价私有化的方案较当天收盘价溢价 16.6%，这就已经多付 15.4 亿美元（约合 102 亿元）。为此，周鸿祎找到红杉资本、建设银行、平安保险、中信等 38 家企业组成财团完成私有化，代价是出让 360 回 A 股后 0.1% 到 2.75% 不等的股份。

此外，360 还向招商银行贷款 31 亿美元用于整个私有化、再上市的过程，期间需承担大约 5115 万美元（约合 3.45 亿元）的利息。最后 360 要付出相对应的借壳代价。周鸿祎将价值 1.69 亿元的原上市公司资产转让给老股东，然后经过一系列复杂的资产置换，使原上市公司股东拥有公司重组后 5.88% 股份，初始价值大约 30 亿元。

在 A 股上市看上去有很多好处，但回来的公司会失去什么？ 

好处很直接，公司回 A 股容易拿到更高估值。360 回 A 股半年股价涨了 6 倍。

还有一个不那么直接的好处是，企业在境外交易所主要面对更专业的机构投资者，在 A 股则主要面对散户投资者，相比之下企业主回 A 股后在投资者关系事物上的压力更小。

马云曾一直用容易膨胀的 GMV 作为衡量阿里巴巴经营好坏的重要标准之一。但华尔街投资者更关注阿里巴巴在卖货这件事上到底挣了多少钱，而不是经手多少钱。

GMV 繁荣的故事当时说不下去了。2015 年第二季度阿里营收同比增长 28%、主营业务交易额增长 34%，增速均为三年最低；之后，公司的股价很快就跌破了 60 美元，相对于表现最好时几乎腰斩。

还有一些中概股存在数据造假问题，使海外投资人对中概股业绩产生诸多质疑 —— 即便有些公司业绩真实，但其股价也会被做空机构“误杀”。

但就像“约束理论”提到，在这样一种市场里，企业只有给自己施以更严标准，才有可能取得投资人信任。

Christopher Beddor 曾在一家政经智库担任合伙人，现在在路透和长江商学院撰写专栏文章。他提到由于 2010 年前后一批中概股被发现财务造假或夸大业绩，整个中概股板块遭到投资人大量抛售，因此有的公司选择退市去另外一个市场碰运气。毕竟回到 A 股这样的市场，像雅百特这样因上市财务造假（虚增收入 5.8 亿元、虚增利润 2.6 亿元）而受到的顶格处罚，也不过是罚款 60 万元。

但也有公司选择继续留在监管更严的市场里。“（那些退市）公司的另一种选择是改善他们内部管理制度、提高透明度和公众形象、确保公司运作符合市场要求，以防止被机构做空和降低估值。一些在美国上市的中国公司正在这样做，从长远来看，这样的改革可能会获得丰厚的回报。”Christopher Beddor 说。

上一批出去学习的公司已经回来十几年了，但现在 A 股还不是一个健康的市场 

跟全球大多数股市以机构投资者居多不同，中国投资者构成仍然是散户占绝大多数。根据中国证券登记结算有限公司披露的周报，截止到 2018 年 3 月，中国当周新增和期末留存投资者中，散户接近 100%。而且散户持有股票的价值普遍比较低。据申银万国证券研究院 2016 年 2 月发布的研报，A 股散户持股市值大部分集中在 10 万元以下。

美国散户占比历来不高。海通证券去年发布的研报显示，美国散户只持有美股 4% 市值的股票，其余股票被养老基金、投资顾问以及各类基金公司买走。香港个人持股市值占比比美国稍高，但也只有 7.6%。 

中国散户多也导致 A 股股民平均持股时间只有美股的 1/5。A 股成了一个以投机为主的市场。

究其背后原因，跟监管机构的管理方法不同，有很大关系。

中国 A 股从 1990 年成立至今，已经经历过 12 次涨跌超过 50% 的波动（涨、跌各 6 次）。几乎每一次大涨大跌都与证监会的干预有关。比如 2007 年沪深股市大涨，财政部、证监会等部门为抑制股市投机过热，于当年 5 月 29 日深夜决定上调交易印花税税率，从千分之一涨至千分之三，根本没有给市场反应的时间，直接导致隔天沪深指数大跌 6% 以上。

美国股市运行百年来，政府和美国证券交易委员会极少插手股市运作。他们依靠《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》两部法规，以及之后顺应时代发展补充的几部规章如 1940 年《投资公司法》、1984 年通过的《内幕交易处罚法》等，规定了企业的法律责任，并制定一套门槛比 A 股低得多的上市标准。

在这样的环境中，美国股市的涨跌几乎一直处在自我修正中 —— 涨多了跌一点，跌多了再涨回去。历史上只有 1929 年大萧条、1987 年杠杆和程序化交易、2008 年金融危机期间的大跌，美国证监会和美联储才出手干预，通过总统声明、向上市公司提供回购资金等措施稳定市场。在日常运行中，美国证券交易委员会又按照规则管理企业。

2003 年，芝加哥商学院两位教授 Raghuram Rajan（曾担任印度央行行长）和 Luigi Zingales 在《从资本家手中拯救资本主义》（Saving Capitalism from the Capitalists）一书中提出，在复杂的金融和经济环境中，监管层往往会选择妥协，出现许多政府对经济的干预行动。他们（政府监管机构）表面上是打着改进市场缺陷、避免未来经济衰退的招牌，实际上却是为了阻碍市场的有效运作。

A 股正是这样一个例子。因为各种复杂的原因，A 股对上市、再融资、并购等提出更多的限制，这些限制反倒导致 A 股错过几家后来壮大的互联网公司。

而这次让它们回来，本身也是另外一种干预。

这个月，没有实际控制人、扣非利润不达标、存在同业竞争、上市主体 36 个月内有受到行政处罚……等不符合多项证监会和上交所上市标准的富士康，只花 36 天便完成从提交招股书到通过证监会发审会的过程，A 股史上最快。

最终，监管机构想着的还是具体要什么公司回来上市，而不是考虑如何建立一个更有效率的市场。