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“蜜糖”还是“砒霜”？全球PE二级市场的三种杠杆策略

  对于希望将海外S基金经验“Copy to China”的中国PE二级市场参与者来说，杠杆是个非常值得关注的工具，因为它能提高IRR，回报倍数和DPI。从国际经验看，杠杆在全球PE二级市场交易中正得到越来越广泛的运用，随着交易竞价的越发激烈，越来越多的S基金巨头也加入这一阵营，当折扣不足以满足回报要求时，通过杠杆放大回报，然而这也伴随着不少的风险，尤其是当类似新冠疫情这样的“黑天鹅”事件发生时，稍不留神可能就踩到雷区。从全球范围看，目前杠杆主要有基金、交易和投资组合公司三个层面的运用（详见下图）。近日，国际私募股权杂志（PEI）推出了一组新冠疫情期间全球PE二级市场杠杆运用状况的系列报道，笔者对这系列的文章进行了翻译和编辑整理，希望对未来计划使用杠杆的中国市场参与者有所启迪和警示。

图表：杠杆在S基金不同层面的使用

基金层面的杠杆

当下全球的PE二级市场正在变得比2008年金融危机时更广、更深、更复杂，这一点尤为明显地体现在基金可以考虑的融资和结构选项上，以帮助它们实现回报最大化。

作为新冠疫情期间杠杆对PE二级市场的影响系列文章的第一部分，我们关注基金层面的融资。

基金层面的融资

S基金要求Capital Call的频率使得它们成为认购信用额度的理想用户，在LP未提取承诺的支持下，这些信用工具使得基金可以在交易中进行投资，而不必不断地动用Capital Call。许多S基金以长期信贷额度作为补充（这部分是由未提取承诺作为支持的），每笔交易都有一部分的贷款安排。

根据瑞银（UBS）整理的数据，86%的S基金管理公司去年至少在一笔交易中使用了基金层面的信用工具。

冠状病毒的大流行是对这些工具第一次真正的考验，我们需要尤其关注以下几个关键问题。

LP的承诺是金

那些预防LP在Capital Call上违约的工具几乎不受关注。虽然LP违约的新闻已经引起了一些骚动，大部分市场参与者预计LP的违约要比预期少得多，而且仅限于市场上比较小的LP。

LP承诺支持的信用工具是灵活的，因为它们没有被分配给特定的交易，而且它们一般是按20%-40%的贷款/价值的比例提供的，这个比例低于许多形式的交易融资。

今年3月PEI报道，一些GP担心长期经济长期低迷可能引起LP的流动性问题，因而使用Capital Call提前偿还认购信用额度。但从目前的状况看，这一趋势还没有在PE二级市场上形成大的冲击。

一位总部位于伦敦的资深买家表示，“即便是在2008年金融危机时期，当流动性出现严重危机时，人们也不会违约。”“这是一种耻辱，你应该不惜一切代价避免它。分母效应当然不是一个违约的理由，我认为（提前偿还信用额度）是削减资本的一个伪理由。”

目前的经济状况可能意味着这些工具的使用不用那么激进，一家大型S基金管理公司驻纽约的主管表示。LP资金支持的融资是最有效的，当分配是快速和立即循环的——这种情况在中期来看是不可能的。

基于NAV的困境

以NAV（Net Asset Value，资产净值或基金份额净值）为基础的工具可能有更多问题。当投资组合的LTV（贷款/价值）高于某一水平时，就会触发契约，而这种情况更可能发生在资产缩水的时候。借款人可以要求重新设定契约，尽管贷款人可能要求借款人注入股本，以使贷款机制重新得到遵守。

这些信贷工具最后通过一系列现金流分配得到偿还，Investc英国办公室基金融资团队的负责人Matt Hansford表示，近年来巨大的现金流分配使得GP在最多一半的时间内偿还5年期的贷款，但从现在开始这可能不会成为常态。

“你每季度都要进行契约测试，在某个时候，其中一些测试可能会影响到…市场上一些人可能有一些人在错误的时间放置了一些东西，很可能是因为预期有实质性的分配，所以在疫情前提高了LTV的比例。” Hansford说。

新奇的工具

还有另一种形式的基金层面的杠杆，也可能引起关注。分配加速工具或者分配再资本化，允许S基金借一部分他们未来12个月的分配，并将这些转移给他们的LP。以预期收益作为担保，这些工具最多能借到未来预期现金流的60%，帮助提升基金的IRR。

这些策略在99%的时候都是奏效的，因为你的现金流预测很难出现40-50%的偏差，一位S基金的老兵表示。在黑天鹅的情况下，比如全球传染病的大流行，当然有可能对这个数字进行错误的估计。

多种贷款工具的结合可能会对一支基金产生实质性的影响，如果一支S基金同时接到大量来自GP的Capital Call，希望早点偿还他们的信用额度，那么他最终会用更少的未提取承诺来填补其他地方的漏洞，“所有这些东西都是相辅相成的，不是吗？”这位老兵说。

交易层面的融资

基金层面的杠杆比例在最近几年上升了，根据Campbell Lutyens 的研究，基金层面的LTV的比例从一年前的低于40%上升到去年的40%-50%。

PE二级市场交易层面的杠杆主要用在为了收购公司而组成的SPV上。LTV的规模，契约测试的数量和严格性，都是在逐个案例的基础上应用的，并对资产享有追索权。贷款是通过分配的现金流偿还的。一些市场消息人士表示，一些大型的S基金的买家，在交易层面的LTV能达到50-60%。

新冠相关的封闭对于这些外部融资的健康意味着什么，而这又会如何影响交易的达成呢？

早期摆动

据媒体报道，一家总部位于美国的中型S基金管理公司，交易中所用的LTV上升到足以引发契约变动的地步。我们还知道一支S基金从LP那里调用资本，以降低SPV的杠杆。预计第二季度的估值将继续降低，进一步检验这些交易的结构。

根据大部分市场参与者的说法，与交易层面的债务相关的全面危机是不大可能出现的。SPV层面的杠杆在大的S基金管理公司中更受欢迎。它们能够利用它们的声誉和有利于借款人的市场条件来获得灵活的贷款条件。消息人士称，那些面临Capital call压力的LP不太可能整体违约。

“通常它们都有足够的缓冲，即使NAV下降了20%。”一位资深的伦敦买家说。“我不认为这种结构中的公司很多将破坏它们的契约，即使它们要这么做，它们也可以使用Capital Call。”

干旱的场景

在新冠病毒引发的经济低迷时期，即将完成的交易必须面对交易融资环境的变化。据悉，一个大型的PE二级市场交易——在新冠疫情爆发前已经达成了协议，由于无法以理想的成本获得SPV层面的融资，最终以100%的股权交易而告终。

与金融危机时期不同的是，现在银行还处于很健康的状态。很少有市场参与者表示，他们将从SPV借贷市场撤离。根据Neuberger Berman S基金业务的联合负责人Tristram Perkins表示，“很多银行暂停放贷，可能意味着投资组合以更低价格交易。我认为那些大的买家，最激进的风险价格，可能要暂时靠边站。”

递延支付——买家同意以更高的价格，换取一部分交易金额的延期支付，在今年新冠疫情流行前，这种方式呈现上升趋势。根据Campbell Lutyens的研究，去年43%的买家使用了递延支付，而前年则只有38%。他们的使用方式也变得更激进，去年55%的延期支付结构超过了12个月，而2018年这一比例仅为28%。

这些交易许多是在这样的假设下完成的，中间的现金流分配将支持全部或部分递延付款——在2020年的经济低迷情况下这已经不属于假定条件。在延迟支付期，投资组合的价格可能远远低于买家同意支付的金额。买家可能不得不选择在亏损的投资组合上支付更多款项或是违约。

“交易对手不是商业银行，商业银行你可以跟他们商量延期或是通过股权来解决，”S基金管理公司 BEX Capital的管理合伙人Benjamin Revillon说，“你面对的是卖方，你欠他钱，他就对这些资产拥有所有权。”

我们可以看到递延付款机制使用的增加，随着信用的收紧，这可能是弥合买家和卖家差距最简单的办法。

“从长期看，这场危机可能对LP如何选择S基金产生深远的影响”，PJT Park Hill的董事总经理Johanna Lottmann说，“杠杆率最高的基金将经历更大的波动，这将清楚地表明它们是如何取得大部分回报的。”

Lottmann表示，LP应该开始剖析他们的业绩记录，看哪些是在杠杆基础上返回的，哪些是在非杠杆基础上返回的。

根据贝恩公司《2020年全球私募股权报告》，2019年超过75%的并购交易杠杆倍数超过了6倍EBITDA，而2009年-2011年期间这一比例仅为25%。

由GP主导的集中重组（包括单一资产过程）的兴起，加上新冠病毒的影响，意味着S基金面临着一个潜在的问题，而10年前这个问题根本不存在。

债务缠身的资产引起的痛苦可能如何影响GP主导的交易的回报？PE二级市场的投资者该怎么做？

几位消息人士表示，与上一季度相比，今年第一季度估值的大幅下降，导致一些GP主导的交易估值低于成本。一些总部位于伦敦的买方董事表示，一些交易是以“顶级杠杆水平完成的”，它们想要再融资的话，前提是这些公司的表现符合预期。

“如果运营业绩受到影响，他们将无法（再融资），”该董事补充道。

一些公司已经破产，受到新冠疫情的影响，这类事情还将继续发生，但在此之前，我们的选项还没有用尽。银行通常不想把业务从借款人那里夺走。根据一位债务咨询合伙人的说法，GP可以与银行就新的贷款额度进行谈判。尽管贷款机构对风险的规避加剧，使得这个问题变得比以前更困难一些。

由于难以达到标准，许多PE支持的公司难以获得支持，结果S基金将发挥重要的作用。

“2008年的金融危机是华尔街驱动的流动性危机，是主要的投资银行驱动的，”直接的S基金投资管理公司W Capital Partners的联合创始人David Wachter表示，“由于经济部门将受到非常不同的影响，PE二级市场的解决方案必须针对特定市场，而不仅仅是杠杆和LP的流动性。”

许多GP主导的交易可能没有足够的后续资本来帮助资产度过危机。如果需要更多的资本，S基金将依赖于弹性的回收条款，使它们能够从投资组合的其它地方挪出资金用于偿还债务或进行后续投资。一家咨询公司驻纽约的董事总经理表示，那些准备金低于同行的公司，将“相对地挤压”他们的回报。

另一种办法是从临时从LP那里募集额外资金，这可能也会带来麻烦。一位来自美国的买方老兵表示，如果一个续期基金有10个LP，他们都必须被说服拿出自己的资金，如果他们做不到或者不愿做，将发生什么还不清楚。

“这些法律文件并不允许，‘如果你需要资金，有些LP没有资金， 另外一些LP可以拿出更多的资金，从而稀释前者的比例。’”这位买方老兵表示，“为了管理风险而建立的基金重组财团，创造了另一种不同的风险。”

优先股机会

这种情况对于S基金管理公司是一种挑战，对于优先股来说也是一种机会，AlpInvest Partners的董事总经理Michael Hacker表示，该公司也是新冠疫情爆发以来几家开出优先股支票的大公司之一。

许多GP认为，对于完全提取承诺的基金，这是最快、产生最小冲突的获得流动性的方式，不像那些需要承担新的债务或进行GP主导的重组，它不需要LP的批准——尽管批准是被建议的。

另一方面，它往往比资产净值为基础的债务更为昂贵，更难以向LP解释。优先股交易的风险回报率较低，且上行空间有限，这意味着它们与大型S基金通常的交易不太相符。

S基金正在探索这一问题的解决方法，例如，使用混合优先股和债务的策略。附加于后者的息票使得LP更熟悉债务融资的结构，而且混合成本低于直接优先股。

去年Pomona Capital向总部位于伦敦的Palamon Capital使用了杠杆支持的优先股，以较低的利率向银行借款，使其能够以更低的利率放贷，该银行通过Palamon 投资组合中的优先现金流支付。两位市场消息人士表示，由于新冠疫情的原因，越来越多的S基金开始发行优先股，可能会有更多类似交易。

优先股交易少量而稳定的现金流是否会变成洪水，在很大程度上取决于债务融资的可获得性——优先股交易很少是便宜的选择。然而这一战略已经在为投资组合公司提供额外资本，并帮助S基金在目前较小的全股权交易市场上运作。

*本文仅代表作者观点

李超丨作者

流动的PE丨来源