A股暴涨，PE/VC如何减持退出？一文厘清锁定期及减持操作
引 言
2020年7月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，规定了股东向特定机构投资者询价转让、配售两种方式。因此，私募基金如何根据自身所持上市公司锁定期的实际情况，选择合适的减持方式尤为重要。本文主要结合中国证监会及交易所现行有效的规定，对私募基金或创投基金所持上市公司（非新三板）锁定期及减持方面的核心问题进行梳理总结，以供大家参考。
目录
一、首发上市后退出的锁定期
二、非公开发行退出的锁定期
三、集中竞价交易减持退出操作要点
四、大宗交易减持退出操作要点
五、协议转让减持退出操作要点
六、询价转让减持退出操作要点
七、配售方式减持退出操作要点
八、创投基金减持退出特别规定
九、结语
一、首发上市后退出的锁定期
私募基金在在公司首发上市（包括主板、中小板、创业板、科创板）前进入公司的时间以及所扮演的角色不同，其锁定期也会有所不同，下面结合其具体情形分别予以分析。
1. 私募基金作为增资股东（非突击入股）
一般来讲，私募基金通过对公司增资入股方式持有其股份是私募基金投资拟上市公司的主要方式。根据《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及《上海证券交易所科创板股票上市规则》的有关规定，发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。因此：
如果私募基金作为增资股东（非突击入股，即非在申报前6个月增资入股）持有拟上市公司股份，则该私募基金所持股份的锁定期：自发行人股票上市之日起一年。
2. 私募基金作为增资股东（突击入股）
其实“突击入股”并非严格意义上的法律概念，一般是指拟上市公司在上市申报材料前的1年或半年内，有机构或者个人以低价获得该公司的股份的情形。那么现行有效的规则对于“突击入股”及锁定期是如何规定的呢？
根据2019年3月25日实施的《首发业务若干问题解答（一）》及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》的相关规定，对IPO前通过增资或股权转让产生的股东，保荐机构、发行人律师应主要考察申报前一年新增的股东，全面核查发行人新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据，有关股权变动是否是双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷……。股份锁定方面，申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。因此：
如果私募基金作为增资股东（非突击入股，即在申报前6个月增资入股），则该私募基金所持股份的锁定期：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起三年。此外，另需注意：对于IPO申报前一年通过增资入股的股东，应当全面核查相关情况。
3. 私募基金作为受让股东（非突击入股）
根据上述第1部分（私募基金作为增资股东（非突击入股））和第2部分（私募基金作为增资股东（突击入股））的分析，我们可以得出：
如果私募基金作为受让股东（非突击入股，即非在申报前6个月作为受让股东）持有拟上市公司股份，则该私募基金所持股份的锁定期：自发行人股票上市之日起一年。
4. 私募基金作为受让股东（突击入股）
根据上述第1部分（私募基金作为增资股东（非突击入股））和第2部分（私募基金作为增资股东（突击入股））的分析，我们可以得出：
如果私募基金作为受让股东（突击入股，即在申报前6个月作为受让股东）持有拟上市公司股份，在此情况下，又分为两种情形：第一，在申报前6个月内从非控股股东或非实际控制人处受让的股份，锁定期：自发行人股票上市之日起一年；第二，在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，锁定期：自发行人股票上市之日起三年（36个月）。此外，另需注意：对于IPO申报前一年通过股权转让产生的股东，应当全面核查相关情况。
5. 私募基金作为发起人股东
如果私募基金对公司进行投资时公司尚未进行股改，因此在完成股改后，私募基金就会成为股份公司的发起人。根据《公司法》的规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。因此：
如果私募基金作为公司的发起人股东持有拟上市公司股份，则该私募基金所持股份的锁定期：自发行人股票上市之日起一年。
除上述情形外，私募基金可能还会取得发行人的控股股东或实际控制人（当然该种情况较为少见），根据《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》的有关规定，发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。控股股东和实际控制人持有的股份上市后锁定3年，因此：如果私募基金作为公司的控股股东或实际控制人持有拟上市公司股份，则该私募基金所持股份的锁定期：自发行人股票上市之日起36个月（3年）。
二、非公开发行退出的锁定期
私募基金通过上市公司（包括主板、中小板、创业板、科创板）非公开发行（即上市公司定增）成为上市公司的股东后退出的锁定期是如何规定的呢？
根据现行有效的上市公司非公开发行的规则，按照锁定期的不同分别分析如下：
1. 锁定期为6个月的情形
根据《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》及《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》的相关规定，本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让。发行对象认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让。向特定对象发行的股票，自发行结束之日起六个月内不得转让。因此：
如果私募基金通过定增成为已上市公司的股东，则该私募基金所持股份的锁定期：自上市公司本次发行股份结束之日起6个月。
2. 锁定期为18个月的情形
根据《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》及《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》的相关规定，如果是通过认购本次发行的股份（票）取得上市公司实际控制权的投资者或者董事会拟引入的境内外战略投资者，其认购的股份（票）自发行结束之日起十八个月内不得转让。因此：
如果私募基金通过定增成为已上市公司的股东，且该私募基金通过认购发行的股份（票）取得上市公司实际控制权或为董事会拟引入的境内外战略投资者，则该私募基金所持股份的锁定期：自上市公司本次发行股份结束之日起18个月。
三、集中竞价交易减持退出操作要点
私募基金对公司进行股权投资（包括首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份）后，一般在公司上市后持有的股份比例为5%以上或5%以下。对于该等私募基金通过减持退出上市公司（包括主板、中小板、创业板）而言，其退出方式主要包括：集中竞价交易、大宗交易、协议转让。根据2017年5月26日实施的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“《减持新规》”）以及2017年5月27日实施的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下统称“《减持细则》”）的相关规定，下面首先对集中竞价交易减持退出的操作要点予以分析。
1. 适用对象
适合私募基金的集中竞价交易减持适用的对象包括如下两类：
（1）大股东减持，即上市公司控股股东、持股5%以上的股东（以下统称“大股东”），减持所持有的股份，但其减持通过集中竞价交易取得的股份除外；
（2）特定股东减持，即大股东以外的股东，减持所持有的公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份（以下统称“特定股份”）。
2. 减持比例限制
大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前述规定（在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%）外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
3. 信息披露
大股东通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向证券交易所报告备案减持计划，并予以公告。
大股东通过集中竞价交易减持股份的，应当在股份减持计划实施完毕或者披露的减持时间区间届满后的2个交易日内公告具体减持情况。
在减持时间区间内，大股东在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情况。
根据《上市公司收购管理办法》的有关规定，大股东每减少1%，应当在该事实发生的次日通知上市公司，并予公告；每减少5%，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知上市公司，并予公告。
四、大宗交易减持退出操作要点
下面对大宗交易减持退出的操作要点予以分析。
1. 适用对象
适合私募基金的大宗交易减持适用的对象同样包括如下两类：大股东减持和特定股东减持。
2. 减持比例限制
大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
3. 出让方和受让方
大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守交易所减持细则的相关规定。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
4. 信息披露
同理，大股东每减少1%，应当在该事实发生的次日通知上市公司，并予公告；每减少5%，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知上市公司，并予公告。
五、协议转让减持退出操作要点
下面对协议转让减持退出的操作要点予以分析。
1. 适用对象
适合私募基金的协议转让方式减持适用的对象同样包括如下两类：大股东减持和特定股东减持。
2. 受让比例
采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。
3. 出让方和受让方
大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当遵守减持比例的规定（在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%）。
股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方同样应当遵守减持比例的规定（在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%）。
4. 信息披露
大股东减持采取协议转让方式，应当依照集中竞价交易减持退出的规定分别履行信息披露义务（最后一项除外）。
六、询价转让减持退出操作要点
2020年7月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》（以下简称“《科创板减持细则》”），规定了股东向特定机构投资者询价转让、配售两种方式。对于符合一定条件的私募基金股东通过减持退出上市公司（仅指科创板）而言，除了集中竞价交易、大宗交易、协议转让以外，开辟了另外两条道路（即询价转让、配售方式）。下面首先根据《科创板减持细则》的规定，对询价转让减持退出的操作要点予以分析。
1. 出让方和受让方
股东存在《减持新规》《减持细则》（以下规定的不得减持股份情形的，不得进行询价转让。
符合《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》关于科创板首次公开发行股票网下投资者条件的机构投资者或者上交所规定的其他机构投资者（含其管理的产品），可以参与询价转让的询价及认购。已经在中国证券投资基金业协会完成登记的其他私募基金管理人（且其管理的拟参与本次询价转让的产品已经在中国证券投资基金业协会完成备案），可以参与询价转让的询价及认购。
受让方在受让后6个月内不得转让；所受让股份不属于《减持细则》规定的特定股份，不适用特定股份减持的规定。前述规定的不得转让期限届满后，持股5%以上的受让方卖出所受让股份的，适用《减持细则》关于大股东减持的规定。
2. 比例限制
股东询价转让首发前股份的，单独或者合计拟转让的股份数量不得低于科创公司股份总数的1%。
3. 价格限制
转让价格下限不得低于发送认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%。
4. 信息披露
认购邀请书发出次一交易日，参与转让的股东应当披露询价转让计划书。
确定转让价格的次一交易日，参与转让的股东应当披露提示性公告。
询价转让股份变更登记完成的次一交易日，参与转让的股东应当披露询价转让结果报告书。
七、配售方式减持退出操作要点
下面对配售方式减持退出的操作要点予以分析。
1. 配售对象
股东以配售方式减持股份的，应当向本次配售股权登记日登记在册的科创公司其他股东进行配售。
2. 比例限制
股东单独或者合计拟减持首发前股份数量达到科创公司股份总数5%的，可以采取向科创公司现有其他股东配售的方式进行。
持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前述规定（在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%）外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
3. 价格限制
股份配售的价格由参与配售的股东协商确定，但不得低于本次配售首次公告日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%；同次配售的股份，价格应当相同。
4. 信息披露
股东以配售方式减持股份的，应当披露配售计划书。
股份配售股权登记日的次一交易日，参与配售的股东应当披露提示性公告。
股份配售变更登记完成的次一交易日，参与配售的股东应当披露配售结果报告书。
八、创投基金减持退出特别规定
根据2020年3月31日实施的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（2020年修订）、《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》及《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》，对于在中国证券投资基金业协会备案的创投基金和私募基金股东减持而言，特别规定如下：
1. 集中竞价交易减持
| 投资期限 |
减持比例限制 |
|
不满36个月 |
3个月/任意连续90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1% |
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36个月以上但不满48个月 |
2个月/任意连续60日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1% |
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48个月以上但不满60个月 |
1个月/任意连续30日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1% |
|
60个月以上 |
减持股份总数不受比例限制 |
2. 大宗交易减持
| 投资期限 |
减持比例限制 |
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不满36个月 |
任意连续90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2% |
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36个月以上但不满48个月 |
任意连续60日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2% |
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48个月以上但不满60个月 |
任意连续30日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2% |
|
60个月以上 |
减持股份总数不受比例限制 |
3. “符合条件的企业”及“投资期限”
关于“符合条件的企业”及“投资期限”的内容分析，详见新规简评：简化优化创投基金反向挂钩政策，切实缓解“募资难、退出难”。
九、结语
退出才是硬道理，目前看来，对于很多私募基金而言，目标公司IPO仍然是私募基金主要的退出渠道，如何根据私募基金以及上市公司的实际情况，选择最有利的减持退出方式，同时要主要自身所持上市股份的锁定期或限售期的要求，一般来讲：
1. 对于私募基金通过减持退出上市公司（包括主板、中小板、创业板）而言，其退出方式主要包括：集中竞价交易、大宗交易、协议转让。
2. 对于符合一定条件的私募基金股东通过减持退出上市公司（仅指科创板）而言，除了集中竞价交易、大宗交易、协议转让以外，还存在另外两种方式，即询价转让和配售方式。
转自PE实务
作者丁春峰
私募投资基金备案指引要点详解
